CFA Foundation

Appearance

Cụm hiệu suất và phí đầu tư thay thế — đo lợi nhuận thật của quỹ tư nhân và quỹ phòng hộ ​

Anh rót tiền vào một quỹ vốn tư nhân. Ba năm đầu báo cáo toàn số âm, năm thứ tư bỗng dương vọt. Quỹ này lời hay lỗ — và con số lợi nhuận nào trong báo cáo mới là con số thật mà anh được hưởng sau khi nhà quản lý đã cắt phí của họ?

Đầu tư thay thế không định giá theo thị trường mỗi ngày như cổ phiếu, dùng đòn bẩy, dòng tiền vào ra do nhà quản lý điều khiển, và phí thì chồng nhiều tầng với đủ điều khoản lạ. Có cách nào đo hiệu suất cho đúng bản chất rủi ro đó, rồi bóc từng lớp phí ra để biết lợi nhuận ròng nhà đầu tư thật sự nhận được không?

Cụm này dựng hai mảnh: cách thẩm định hiệu suất (vì sao khó đo và đo bằng thước nào) và cách tính lợi nhuận trước và sau phí (công thức từng loại phí với đủ điều khoản):

  • Vì sao hiệu suất khó thẩm định và đo bằng thước nào — bốn nguồn rủi ro thêm, hiệu ứng J-curve, IRR so với multiple of invested capital, ba mức định giá fair value, các loại định kiến chỉ số (file 01).
  • Lợi nhuận sau phí tính ra sao — phí quản lý, phí thưởng, hurdle cứng và mềm, high-water mark, catch-up, netting và các tầng phí quỹ-của-các-quỹ (file 02).

Đây là cụm gắn con số hiệu suất vào đầu tư thay thế: cụm phân loại tài sản nói có những loại quỹ nào, còn cụm này nói lợi nhuận báo cáo của các quỹ đó đáng tin tới đâu và sau phí còn lại bao nhiêu.

  • Nguồn: Schweser 2025 L1, Reading 77 (Alternative Investment Performance and Returns), Module 77.1.
  • Vòng: vòng 1 — văn bản để hiểu, sơ đồ và công thức tự kiểm số. Code và lab là vòng sau.

Đồ thị khái niệm tổng quan ​

Đọc đồ thị:

  • Đề bài — đi từ bốn nguồn rủi ro thêm khiến hiệu suất khó thẩm định, qua việc chọn thước đo IRR và multiple, sang lợi nhuận trước phí, rồi trừ các lớp phí ra lợi nhuận sau phí mà nhà đầu tư thật sự nhận.
  • Màu — xanh đậm = hai đầu vào gốc (rủi ro thêm và các lớp phí); xanh nhạt = các bước trung gian thẩm định và đo lường; xanh lá = đích cuối là lợi nhuận sau phí.
  • Cách đọc — file 01 phủ nhánh trái (rủi ro thêm, thẩm định, thước đo); file 02 phủ nhánh phải (trước phí trừ các lớp phí ra sau phí). Hai nhánh gặp nhau ở lợi nhuận trước phí.

Nhãn trên chart (tên khái niệm — English — nghĩa; ký hiệu công thức xem Glossary bên dưới):

  • Rủi ro thêm — timing dòng tiền, đòn bẩy, định giá tài sản kém thanh khoản, phí và thuế phức tạp.
  • Thước đo IRR và multiple — IRR đo theo thời gian dòng tiền, MOIC đo bội số vốn bỏ ra.
  • Lợi nhuận trước phí — gross return, tính như mọi khoản đầu tư.
  • Các lớp phí — management fee và performance fee với hurdle, high-water mark, catch-up.

Bảng phân biệt nhanh các điều khoản phí ​

Điều khoảnTác dụng với nhà đầu tưFile
management feephí cố định theo vốn hoặc tài sản, trả dù lời hay lỗ02
performance feephí thưởng theo phần lãi, chỉ trả khi quỹ lời02
hard hurdlechỉ tính thưởng trên phần lãi vượt ngưỡng02
soft hurdlevượt ngưỡng thì tính thưởng trên toàn bộ lãi02
high-water markchặn tính thưởng trùng trên lãi đã thưởng trước02
catch-upsau ngưỡng, nhà quản lý nhận trọn tới tỷ lệ thoả thuận02

Glossary ký hiệu và viết tắt toàn cụm ​

Gom mọi từ khóa gốc và ký hiệu dùng trong các file con, format ABBR/English — tiếng Việt (nghĩa). Mọi công thức ở file con đều rút ký hiệu từ đây.

Vòng đời và dòng tiền quỹ:

  • J-curve — J-curve — đường cong chữ J: lợi nhuận tích lũy âm giai đoạn đầu rồi vọt dương giai đoạn cuối của quỹ vốn tư nhân.
  • capital call — capital call — lệnh gọi vốn: yêu cầu nhà đầu tư nộp phần vốn đã cam kết khi quỹ cần tiền giải ngân.
  • committed capital — committed capital — vốn cam kết: tổng tiền nhà đầu tư hứa sẽ rót, nộp dần theo capital call.
  • invested / paid-in capital — invested capital — vốn đã rót: phần vốn cam kết đã thực nộp vào quỹ.
  • vintage year — vintage year — năm khởi quỹ: năm quỹ bắt đầu, dùng để so các quỹ cùng tuổi đời.
  • lockup period — lockup period — kỳ khóa vốn: thời gian sau đầu tư mà nhà đầu tư không được rút hoặc rút phải chịu phí nặng.
  • notice period — notice period — kỳ báo trước: thời gian quỹ có để xử lý lệnh rút, thường 30 đến 90 ngày.
  • gate — gate — cổng chặn rút: quyền của nhà quản lý tạm hạn chế rút vốn một thời gian.

Thước đo hiệu suất:

  • IRR — internal rate of return — tỷ suất sinh lời nội bộ: lãi suất khiến hiện giá ròng dòng tiền bằng không, chính là money-weighted return.
  • MOIC — multiple of invested capital — bội số vốn đã rót (money multiple): tỷ số tổng vốn thu về cộng giá trị còn lại chia tổng vốn đã rót.
  • fair value hierarchy — fair value hierarchy — phân cấp giá trị hợp lý: ba mức Level 1, 2, 3 xếp theo mức quan sát được của đầu vào định giá.
  • survivorship bias — survivorship bias — định kiến sống sót: chỉ số bỏ quỹ đã chết làm lợi nhuận bị thổi cao và rủi ro bị nén thấp.
  • backfill bias — backfill bias — định kiến điền lùi: nhà quản lý chỉ chọn quỹ thành công đưa vào chỉ số, lịch sử bị tô đẹp.

Đòn bẩy:

  • V0 — unleveraged amount invested — số vốn tự có quỹ đầu tư khi chưa vay.
  • VB — amount borrowed — số tiền quỹ vay thêm để khuếch đại.
  • r — return on assets — tỷ suất sinh lời trên tài sản quỹ kiếm được.
  • rB — borrowing rate — lãi suất vay nợ quỹ phải trả trên khoản vay.

Các lớp phí:

  • management fee — management fee — phí quản lý: phí cố định theo phần trăm vốn cam kết, vốn đã rót hoặc giá trị tài sản.
  • performance / incentive fee — performance fee — phí thưởng (phí khích lệ): phí theo phần trăm lãi tạo ra cho nhà đầu tư.
  • carried interest — carried interest — phần lãi thưởng: tên gọi của phí thưởng trong quỹ vốn tư nhân, phần lãi chia cho nhà quản lý.
  • hurdle rate — hurdle rate — ngưỡng lợi nhuận: mức sinh lời tối thiểu phải vượt thì nhà quản lý mới được tính thưởng.
  • hard hurdle — hard hurdle — ngưỡng cứng: chỉ tính thưởng trên phần lãi vượt trên ngưỡng.
  • soft hurdle — soft hurdle — ngưỡng mềm: vượt ngưỡng thì tính thưởng trên toàn bộ lãi.
  • high-water mark — high-water mark — mốc giá trị cao nhất: mốc cao nhất quỹ từng đạt, chặn tính thưởng trùng trên phần lãi đã thưởng.
  • catch-up — catch-up — điều khoản bù đuổi: sau khi nhà đầu tư nhận đủ phần hurdle, nhà quản lý nhận trọn phần lãi kế cho tới khi đạt tỷ lệ chia thoả thuận.
  • clawback — clawback — điều khoản hoàn lại: nhà quản lý phải trả lại phí thưởng đã nhận nếu các thương vụ sau lỗ kéo tỷ lệ thưởng vượt mức thoả thuận.
  • waterfall — waterfall — cấu trúc thác phí: thứ tự chia lãi giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, kiểu Mỹ chia theo từng thương vụ, kiểu Âu chia trên toàn quỹ.
  • netting — netting — bù phí: tính phí thưởng trên lãi đã trừ phí quản lý, không tính trên lãi gộp.
  • fund-of-funds — fund-of-funds — quỹ-của-các-quỹ: quỹ đầu tư vào nhiều quỹ con, nhà đầu tư chịu hai tầng phí.
  • GP — general partner — thành viên hợp danh điều hành: nhà quản lý quỹ, nhận phí và carried interest.
  • LP — limited partner — thành viên góp vốn: nhà đầu tư góp vốn, hưởng lãi sau phí.

Mục lục ​

Bài tập (mầm test vòng sau): bai-tap.md.

Liên hệ bức tranh gốc ​

  • Cụm này là phần khó nhất trong đo hiệu suất đầu tư thay thế: đầu tư truyền thống có giá thị trường mỗi ngày nên lợi nhuận đo thẳng; đầu tư thay thế thì giá thưa, dòng tiền do nhà quản lý điều khiển và phí chồng tầng, nên phải đo bằng thước riêng và bóc phí từng lớp.
  • Hai mảnh nối nhau: file 01 trả lời "con số hiệu suất gốc đáng tin tới đâu và đo bằng gì"; file 02 trả lời "từ lợi nhuận gốc đó, sau phí nhà đầu tư còn bao nhiêu".
  • Vai trò với anh (nền ML/quant):
    • J-curve và định kiến chỉ số là một ca rủi ro dữ liệu cụ thể giống survivorship bias trong backtest: chỉ số bỏ quỹ chết thổi lợi nhuận lên và nén rủi ro xuống, đúng loại sai lệch chống-rò-rỉ phải canh khi đánh giá chiến lược.
    • IRR so với MOIC là cùng tinh thần money-weighted so với time-weighted return: thước nào đúng phụ thuộc ai điều khiển dòng tiền.
    • Các lớp phí là một bài toán bóc lớp tuần tự: thứ tự áp phí (netting, high-water mark, catch-up) đổi kết quả cuối, giống thứ tự áp biến đổi trong một pipeline tính toán.