Operating expenses và working capital và capital investments — dự báo chi phí và vốn 🧾

Có con số doanh thu rồi (từ 02_du-bao-doanh-thu.md), bước kế là dựng mọi khoản còn lại của ba báo cáo: chi phí để ra lợi nhuận, vốn lưu động để biết tiền kẹt ở khoản phải thu và hàng tồn, đầu tư vốn và cơ cấu vốn để biết doanh nghiệp cần bỏ ra và vay thêm bao nhiêu.

Câu hỏi lõi: khoản nào neo theo doanh thu, khoản nào đi đường riêng.

• Giá vốn dính chặt doanh thu → tính theo phần trăm doanh thu.
• Chi phí bán hàng quản lý phần lớn cố định → tính theo tốc độ tăng cố định.
• Vốn lưu động neo theo doanh thu và giá vốn qua các số ngày.
• Đầu tư vốn và cơ cấu vốn đi theo chiến lược và đòn bẩy của doanh nghiệp.

File này gộp hai LOS vì cùng một câu hỏi: từ doanh thu suy ra phần còn lại của báo cáo tài chính.

---

Ký hiệu trong file

Format VIẾT TẮT — English — tiếng Việt (nghĩa). Bản gom toàn cụm xem concept.md.

• COGS — cost of goods sold — giá vốn hàng bán: chi phí trực tiếp làm ra hàng đã bán.
• gross margin — biên lãi gộp: phần trăm doanh thu còn lại sau khi trừ COGS.
• gross profit — lãi gộp: doanh thu trừ COGS (số tuyệt đối).
• SG&A — selling, general and administrative expenses — chi phí bán hàng, quản lý chung.
• working capital — vốn lưu động: khoản phải thu cộng hàng tồn kho trừ khoản phải trả.
• DSO — days sales outstanding — số ngày thu tiền bình quân.
• DOH — days on hand — số ngày tồn kho.
• DPO — days payable outstanding — số ngày trả tiền bình quân.
• capex — capital expenditure — chi đầu tư vốn (mua tài sản dài hạn).
• maintenance capex — chi đầu tư bảo trì: giữ năng lực hiện có.
• growth capex — chi đầu tư tăng trưởng: mở rộng năng lực.
• D&A — depreciation and amortization — khấu hao hữu hình và vô hình.
• PP&E — property, plant and equipment — nhà xưởng, máy móc, thiết bị.
• capital structure — cơ cấu vốn: tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ.
• leverage ratio — tỷ lệ đòn bẩy: nợ trên tài sản, nợ trên vốn chủ.

---

1. Bức tranh tổng — bốn khoản suy từ doanh thu

1.1. Cây bốn khoản

• Giá vốn (COGS) — dính chặt doanh thu, tính theo phần trăm → mục 2.
• SG&A — phần lớn cố định, ít nhạy với sản lượng → mục 3.
• Vốn lưu động — neo theo doanh thu và COGS qua ba số ngày → mục 4.
• Đầu tư vốn và cơ cấu vốn — theo chiến lược và đòn bẩy → mục 5.

1.2. Mức neo theo doanh thu khác nhau

Bốn khoản neo theo doanh thu ở mức khác nhau, đó là trục phân biệt cách dự báo:

• Neo chặt — COGS, vốn lưu động: bán nhiều thì giá vốn và hàng tồn tăng gần như tỷ lệ.
• Neo lỏng — SG&A: phần lớn là chi phí cố định, tăng chậm theo lạm phát hơn là theo doanh thu.
• Đi đường riêng — đầu tư vốn và cơ cấu vốn: theo kế hoạch mở rộng và mức vay của doanh nghiệp.

---

2. Giá vốn và biên lãi gộp — COGS and gross margin

2.1. Công thức theo phần trăm doanh thu

Vì giá vốn (COGS) gắn chặt doanh thu, nhà phân tích thường ước COGS tương lai bằng một phần trăm doanh thu:

$$\text{COGS dự báo}=\frac{\text{COGS quá khứ}}{\text{doanh thu quá khứ}}\times \text{doanh thu dự báo}$$$$\text{COGS dự báo}=(1-\text{gross margin})\times \text{doanh thu dự báo}$$

• Biến:
  • COGS — giá vốn hàng bán.
  • gross margin — biên lãi gộp: phần trăm doanh thu còn lại sau khi trừ COGS.

Công thức này nói gì: hai cách viết tương đương. Cách trên giữ tỷ lệ COGS trên doanh thu của quá khứ; cách dưới dùng biên lãi gộp (giá vốn bằng phần doanh thu không phải là lãi gộp).

2.2. Thị phần báo hiệu biên lãi gộp

• ⚙️ Cơ chế: thay đổi thị phần báo hiệu thay đổi biên lãi gộp.
  • Mất thị phần vì có hàng thay thế rẻ và hấp dẫn hơn → ép biên lãi gộp xuống.
  • Giành thị phần nhờ sản phẩm mới chưa có hàng thay thế → cho phép nâng biên lãi gộp.

2.3. Vì sao COGS đáng soi kỹ

• 💡 Ý nghĩa: COGS thường là phần lớn chi phí, nên thay đổi nhỏ tác động mạnh lên dự báo lợi nhuận. Soi kỹ giá và lượng đầu vào cải thiện dự báo COGS, nhất là ngắn hạn — vd chi phí nhiên liệu của hãng bay biến động mạnh và ảnh hưởng lớn tới COGS, biên lãi gộp, biên lãi ròng.
• ⚠️ Bẫy phòng hộ giá đầu vào: doanh nghiệp hay phòng hộ chi phí đầu vào tương lai bằng hợp đồng kỳ hạn hay phái sinh. Nhà phân tích phải biết tỷ lệ đầu vào được phòng hộ hay ít nhất lịch sử phòng hộ và tầm phòng hộ. Lưu ý: phòng hộ chặn biên lãi gộp giảm khi giá đầu vào tăng thì cũng chặn biên lãi gộp tăng khi giá đầu vào giảm.
• 🔍 Kiểm chéo: soi biên lãi gộp của đối thủ để kiểm tính hợp lý của ước tính; khác biệt mô hình kinh doanh có thể là lý do biên lãi gộp khác nhau.

2.4. Ví dụ giá đầu vào tăng kéo biên lãi gộp xuống

• 🔍 Ví dụ nguồn: COGS bằng 25% doanh thu, lượng bán kỳ 2 bằng kỳ 1. Nếu giá đầu vào tăng gấp đôi và doanh nghiệp chuyển hết phần tăng sang khách qua việc nâng giá 25%, thì COGS trên doanh thu tăng lên 40% — vì cùng một lượng tuyệt đối được cộng vào cả tử (giá vốn) lẫn mẫu (doanh thu). Lãi gộp tuyệt đối không đổi nhưng biên lãi gộp giảm từ 75% xuống 60% (Schweser).

---

3. Chi phí bán hàng quản lý — SG&A

• ⚙️ Cơ chế: so với COGS, chi phí bán hàng quản lý chung (SG&A) ít nhạy với thay đổi sản lượng. Phần chi phí cố định (nghiên cứu phát triển, trụ sở, lương quản lý) thường lớn hơn phần biến đổi.
• 🔍 Cách dự báo: phần cố định có thể mô hình bằng một tốc độ tăng cố định tính tới lạm phát kỳ vọng. Chi phí bán hàng và phân phối có thể gắn trực tiếp hơn với sản lượng, vì bán nhiều cần thuê thêm nhân viên bán hàng.
• ⚠️ Bẫy theo phân khúc: công bố theo phân khúc thường không cho dòng chi tiết như COGS và SG&A từng phân khúc. Nên khi dự báo theo phân khúc, nhà phân tích chỉ dựa được vào thông tin tổng hợp như biên lãi vận hành từng phân khúc.

---

4. Vốn lưu động — working capital

Ba khoản trên bảng cân đối tạo nên vốn lưu động: khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả. Mỗi khoản dự báo qua một số ngày, lấy từ vòng quay tương ứng.

4.1. Khoản phải thu — accounts receivable

$$\text{DSO}=\frac{365}{\text{vòng quay khoản phải thu}},\text{khoản phải thu dự báo}=\text{DSO}\times \frac{\text{doanh thu dự báo}}{365}$$

• Biến: DSO số ngày thu tiền bình quân; vòng quay khoản phải thu = doanh thu năm chia khoản phải thu bình quân.

Công thức này nói gì: DSO là trung bình bao nhiêu ngày mới thu được tiền bán hàng. Nhân DSO với doanh thu mỗi ngày ra khoản phải thu đang treo.

4.2. Hàng tồn kho — inventory

$$\text{DOH}=\frac{365}{\text{vòng quay hàng tồn}},\text{hàng tồn dự báo}=\text{DOH}\times \frac{\text{COGS dự báo}}{365}$$

• Biến: DOH số ngày tồn kho; vòng quay hàng tồn = COGS chia hàng tồn bình quân.

Công thức này nói gì: DOH là trung bình hàng nằm kho bao nhiêu ngày. Hàng tồn neo theo COGS (giá vốn), không phải doanh thu, vì hàng tồn ghi theo giá vốn.

4.3. Khoản phải trả — accounts payable

$$\text{DPO}=\frac{365}{\text{vòng quay khoản phải trả}},\text{khoản phải trả dự báo}=\text{DPO}\times \frac{\text{COGS dự báo}}{365}$$

• Biến: DPO số ngày trả tiền bình quân; vòng quay khoản phải trả = mua hàng năm chia khoản phải trả.

Công thức này nói gì: DPO là trung bình bao nhiêu ngày mới trả nhà cung cấp. Neo theo COGS (xấp xỉ giá trị mua hàng).

• ⚠️ Bẫy mẫu số: ba số ngày khác nhau ở mẫu số. Khoản phải thu neo theo doanh thu; hàng tồn và khoản phải trả neo theo COGS. Lẫn mẫu số là lỗi tính phổ biến.

---

5. Đầu tư vốn và cơ cấu vốn — capital investments and capital structure

5.1. Đầu tư vốn — capital investments

Dự báo đầu tư vốn (capex) vào tài sản hữu hình và vô hình cần dùng báo cáo lưu chuyển tiền tệ (để xác định mua sắm và thanh lý) và báo cáo kết quả kinh doanh (để xác định khấu hao D&A). Để chính xác hơn, tách capex thành hai loại:

• Chi đầu tư bảo trì — maintenance capex: giữ năng lực hiện có.
  • 🔍 Cách dự báo: khấu hao quá khứ thường là điểm xuất phát. Tính tới lạm phát kỳ vọng vì chi phí thay thế tăng theo lạm phát. D&A dự báo được qua giá trị sổ sách ròng của PP&E (nhà xưởng, máy móc, thiết bị) và tuổi thọ hữu ích ước tính của tài sản.
• Chi đầu tư tăng trưởng — growth capex: mở rộng năng lực.
  • 🔍 Cách dự báo: cần hiểu chiến lược kinh doanh và tăng trưởng doanh thu tương lai của ban lãnh đạo.

5.2. Cơ cấu vốn — capital structure

• ⚙️ Cơ chế: dự báo cơ cấu vốn (capital structure) thường dựa trên các tỷ lệ đòn bẩy (leverage ratio) như nợ trên tài sản, nợ trên vốn chủ.
• 🔍 Cách dự báo:
  • Lưu ý nhu cầu vay phát sinh từ kế hoạch đầu tư vốn — capex lớn thường kéo theo vay thêm.
  • Ban lãnh đạo có thể cung cấp cơ cấu vốn mục tiêu hoặc các tỷ lệ ràng buộc trong điều khoản nợ (debt covenant) mà họ phải tuân thủ.

---

6. Liên hệ bức tranh gốc

• Mức neo theo doanh thu là trục phân biệt — COGS và vốn lưu động neo chặt doanh thu; SG&A phần lớn cố định; đầu tư vốn và cơ cấu vốn đi theo chiến lược và đòn bẩy.
• Ba số ngày, hai mẫu số — khoản phải thu neo theo doanh thu; hàng tồn và khoản phải trả neo theo COGS. Đây là chi tiết hay sai khi tính.
• Vì sao quan trọng cho định giá: gộp doanh thu, chi phí, vốn lưu động, đầu tư vốn, cơ cấu vốn lại thành ba báo cáo tài chính dự báo — đầu vào trực tiếp cho mô hình chiết khấu dòng tiền ở cụm định giá. Mỗi khoản dự báo lệch đều dồn vào sai số định giá cuối cùng, nên file 04_phan-tich-kich-ban.md bọc cả bản dự báo trong một dải kịch bản.

---

✅ Tự kiểm nhanh

• COGS dự báo bằng gì khi biết biên lãi gộp? → $(1-\text{gross margin})\times \text{doanh thu dự báo}$. (mục 2.1)
• Giá đầu vào gấp đôi, nâng giá bán 25%, lượng không đổi — lãi gộp tuyệt đối và biên lãi gộp thay đổi ra sao? → Lãi gộp tuyệt đối không đổi, biên lãi gộp giảm (75% xuống 60% trong ví dụ nguồn). (mục 2.4)
• Vì sao SG&A khó dự báo theo phần trăm doanh thu như COGS? → Phần lớn SG&A là chi phí cố định, ít nhạy với sản lượng; mô hình theo tốc độ tăng cố định gắn lạm phát. (mục 3)
• Hàng tồn kho dự báo neo theo doanh thu hay COGS? → COGS, vì hàng tồn ghi theo giá vốn; khoản phải thu mới neo theo doanh thu. (mục 4)
• Điểm xuất phát để dự báo chi đầu tư bảo trì là gì? → Khấu hao quá khứ, có điều chỉnh lạm phát. (mục 5.1)
• Cơ cấu vốn dự báo dựa trên thước đo nào? → Các tỷ lệ đòn bẩy (nợ trên tài sản, nợ trên vốn chủ), kèm nhu cầu vay từ capex và mục tiêu của ban lãnh đạo. (mục 5.2)