CFA Foundation

Appearance

Sovereign credit — đánh giá tín dụng người phát hành chính phủ 🏛️ ​

Một công ty không trả nợ thì chủ nợ kéo nhau ra tòa siết tài sản. Nhưng một quốc gia không trả nợ thì sao — ai dám kéo cả một nhà nước ra tòa?

Chính vì không có ai cưỡng chế được, đánh giá tín dụng chính phủ phải hỏi một câu mà doanh nghiệp không cần hỏi: chính phủ này có muốn trả nợ không, chứ không chỉ có khả năng trả nợ không. Và một chính quyền tỉnh, thành phố thì khác chính phủ trung ương ở chỗ nào?

File này dựng khung đánh giá hai loại người phát hành chính phủ: sovereign (chính phủ quốc gia, năm yếu tố định tính và ba định lượng) và non-sovereign government (cơ quan, ngân hàng nhà nước, tổ chức siêu quốc gia, chính quyền địa phương với GO bond và revenue bond).

Ký hiệu trong file ​

Format English — tiếng Việt (nghĩa). Bản gom toàn cụm xem concept.md.

  • sovereign — chính phủ quốc gia, người phát hành nợ ở cấp nhà nước.
  • non-sovereign government — chính phủ phi quốc gia: cơ quan, ngân hàng nhà nước, tổ chức siêu quốc gia, chính quyền vùng.
  • sovereign immunity — miễn trừ quốc gia: chủ nợ thường không có quyền pháp lý đòi nếu chính phủ từ chối trả.
  • reserve currency — đồng tiền dự trữ: đồng tiền được nhiều ngân hàng trung ương giữ làm dự trữ ngoại hối.
  • debt burden ratio — tỷ số gánh nặng nợ: nợ trên GDP hoặc nợ trên doanh thu thuế.
  • debt affordability — khả năng kham nợ: tỷ số lãi vay trên GDP hoặc trên doanh thu.
  • current account surplus — thặng dư cán cân vãng lai: xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu.
  • agency — cơ quan bán nhà nước, lập ra để làm một vai trò nhà nước giao.
  • supranational — tổ chức siêu quốc gia, do nhiều chính phủ lập ra (ví dụ Ngân hàng Thế giới).
  • GO bond — general obligation bond — trái phiếu nghĩa vụ chung, dựa quyền thu thuế.
  • revenue bond — trái phiếu thu nhập, trả nợ bằng dòng tiền của một dự án cụ thể.
  • debt-service coverage ratio — tỷ số bao phủ nghĩa vụ nợ: doanh thu sau chi phí vận hành so với gốc và lãi phải trả.

1. Bức tranh tổng — chính phủ trả nợ bằng gì ​

Câu hỏi lõi: nguồn trả nợ của chính phủ là gì, và đánh giá nó khác doanh nghiệp ở đâu?

1.1. Cây phân rã ​

  • Sovereign — chính phủ quốc gia, trả nợ chủ yếu bằng quyền đánh thuế hoạt động kinh tế trong lãnh thổ. Đánh giá qua năm yếu tố định tính và ba định lượng. Mục 2 và 3.
  • Non-sovereign government — chính phủ phi quốc gia: cơ quan, ngân hàng nhà nước, tổ chức siêu quốc gia, chính quyền vùng. Mục 4.
  • Khác biệt cốt lõi — sovereign in được tiền và không bị cưỡng chế trả; chính quyền vùng thì không in tiền được và thường phải cân đối ngân sách. Mục 4.2.

1.2. Vì sao chính phủ là ca riêng ​

⚙️ Cơ chế: khả năng trả nợ của sovereign chủ yếu đến từ quyền đánh thuế hoạt động kinh tế. Đánh giá tín dụng sovereign là đánh giá các yếu tố tạo ra tăng trưởng kinh tế ổn định với lạm phát thấp.

⚠️ Bẫy muốn trả khác khả năng trả: với chính phủ, sự sẵn lòng trả nợ cũng quan trọng (khác hẳn doanh nghiệp), vì người giữ trái phiếu thường không có quyền pháp lý đòi nếu một chính phủ từ chối trả — gọi là sovereign immunity (miễn trừ quốc gia). Doanh nghiệp không trả thì bị kiện; quốc gia không trả thì khó cưỡng chế.

2. Năm yếu tố định tính của sovereign ​

🔍 Cách nhận diện, năm yếu tố định tính:

  • Institutions and policy — thể chế và chính sách: chính phủ có khuyến khích ổn định chính trị và kinh tế không. Về kinh tế là thực thi bảo vệ pháp lý cơ bản và quyền tài sản, văn hóa trả nợ, minh bạch và nhất quán trong báo cáo số liệu, chính sách khuyến khích kinh doanh. Về chính trị là hệ thống chính trị ổn định, chung sống hòa bình với láng giềng. Sự sẵn lòng trả nợ nằm ở đây.
  • Fiscal flexibility — linh hoạt tài khóa: khả năng chính phủ tăng thu thuế hoặc giảm chi tiêu công để đảm bảo trả được nợ.
  • Monetary effectiveness — hiệu lực tiền tệ: khả năng ngân hàng trung ương điều chỉnh cung tiền và lãi suất một cách đáng tin để thúc đẩy tăng trưởng ổn định. Ngân hàng trung ương độc lập với chính phủ ít có khả năng in tiền trả nợ chính phủ hơn, giảm rủi ro lạm phát cao và đồng tiền yếu đi.
  • Economic flexibility — linh hoạt kinh tế: xu hướng tăng trưởng, thu nhập bình quân đầu người, mức đa dạng của các nguồn tăng trưởng.
  • External status — vị thế đối ngoại: chỗ đứng của đồng tiền quốc gia trên thị trường quốc tế. Nước có reserve currency (đồng tiền dự trữ, được nhiều ngân hàng trung ương giữ làm dự trữ ngoại hối) phát hành nợ bằng đồng nội tệ cho nhà đầu tư nước ngoài dễ hơn, duy trì thâm hụt ngân sách và mức nợ cao hơn được. Rủi ro địa chính trị từ xung đột quốc tế cũng tính ở đây.

3. Ba yếu tố định lượng của sovereign ​

🔍 Cách nhận diện, ba yếu tố định lượng:

  • Fiscal strength — sức mạnh tài khóa: đo bằng tỷ số gánh nặng nợ thấp (nợ trên GDP và nợ trên doanh thu) và tỷ số lãi vay trên GDP hoặc trên doanh thu thấp (đo khả năng kham nợ).
  • Economic growth and stability — tăng trưởng và ổn định kinh tế: đo bằng tăng trưởng GDP thực cao, quy mô kinh tế thực lớn, GDP bình quân đầu người cao, độ biến động tăng trưởng GDP thực thấp.
  • External stability — ổn định đối ngoại: đo bằng dự trữ ngoại hối trên GDP cao, dự trữ ngoại hối trên nợ nước ngoài cao, nợ nước ngoài dài hạn trên GDP thấp, nợ nước ngoài ngắn hạn (đáo hạn trong 12 tháng) trên GDP thấp.

💡 Ý nghĩa dự trữ ngoại hối: dự trữ ngoại hối thường được nước current account surplus (thặng dư cán cân vãng lai, xuất nhiều hơn nhập) tích lũy. Nếu xuất khẩu tập trung vào một loại hàng hóa, rủi ro tín dụng quốc gia gắn chặt với giá hàng hóa đó.

⚠️ Bẫy chiều của tỷ số: chất lượng tín dụng cao hơn ứng với debt burden ratio thấp hơn và debt affordability cao hơn (lãi vay so với GDP thấp), nhưng foreign exchange reserve ratio cao hơn. Một số tỷ số tốt khi thấp, một số tốt khi cao — phải nhớ chiều.

4. Non-sovereign government — chính phủ phi quốc gia ​

4.1. Các loại người phát hành ​

🔍 Cách nhận diện, bốn nhóm:

  • Agency — cơ quan bán nhà nước, lập ra để làm vai trò nhà nước giao (như xây và vận hành hạ tầng). Được luật hậu thuẫn, có hỗ trợ ngầm của chính phủ, nên xếp hạng thường gần xếp hạng của sovereign liên quan.
  • Government sector bank — ngân hàng hoặc định chế tài chính nhà nước, lập ra với sứ mệnh cụ thể (như phát hành trái phiếu xanh gọi vốn cho dự án giảm biến đổi khí hậu). Hỗ trợ ngầm nên xếp hạng cũng gần sovereign.
  • Supranational — tổ chức siêu quốc gia (Ngân hàng Thế giới, Ngân hàng Phát triển Mỹ Latinh) do nhiều chính phủ lập ra cho các sứ mệnh như xóa đói giảm nghèo hay tăng trưởng bền vững. Xếp hạng tùy vào hỗ trợ ngầm của các chính phủ và định chế phát triển bảo trợ.
  • Regional government — chính quyền vùng (tỉnh, bang, địa phương; trái phiếu của họ ở Mỹ gọi là municipal bond). Hầu hết chia làm hai loại ở mục 4.2.

4.2. Trái phiếu chính quyền vùng ​

⚙️ Cơ chế, hai loại chính:

  • GO bond — general obligation bond (trái phiếu nghĩa vụ chung): trái phiếu không thế chấp, dựa vào sự tín nhiệm và quyền thu thuế đầy đủ của chính quyền phát hành.
  • Revenue bond — trái phiếu thu nhập: phát hành để tài trợ một dự án cụ thể (sân bay, cầu thu phí, bệnh viện, nhà máy điện); chỉ trả nợ bằng dòng tiền của chính dự án đó.

⚠️ Bẫy khác sovereign: chính quyền vùng không dùng được chính sách tiền tệ để trả nợ (không in tiền được) và thường phải cân đối ngân sách vận hành. Khả năng trả GO bond cuối cùng phụ thuộc kinh tế địa phương, tức cơ sở thuế.

💡 Ý nghĩa revenue bond rủi ro hơn GO bond: revenue bond thường rủi ro tín dụng cao hơn GO bond vì dự án là nguồn tiền duy nhất để trả nợ. Phân tích revenue bond dùng kỹ thuật giống phân tích trái phiếu doanh nghiệp, tập trung vào dòng tiền dự án sinh ra và khả năng trả nợ đo bằng debt-service coverage ratio (doanh thu sau chi phí vận hành so với gốc và lãi phải trả).

5. Liên hệ bức tranh gốc ​

  • Quy về PD và LGD — mọi yếu tố ở đây thực chất là cách ước probability of default cho người vay là chính phủ; sức mạnh tài khóa và ổn định đối ngoại càng tốt thì PD càng thấp, spread càng hẹp.
  • Sẵn lòng trả là biến riêng của chính phủ — vì sovereign immunity, một quốc gia có khả năng trả vẫn có thể chọn không trả; đây là yếu tố doanh nghiệp không có và là lý do institutions and policy đứng đầu danh sách.
  • Revenue bond là cầu nối sang file 03 — phân tích nó giống hệt phân tích doanh nghiệp (dòng tiền dự án, tỷ số bao phủ), nên các công cụ tỷ số ở file 03 dùng lại được cho loại trái phiếu này.

✅ Tự kiểm nhanh ​

  • Khác biệt then chốt giữa sovereign và municipal là gì? → Sovereign in được tiền để trả nợ, chính quyền vùng thì không; cả hai đều có quyền thu thuế và đều chịu điều kiện kinh tế. (mục 4.2)
  • Năm yếu tố định tính của sovereign? → Thể chế-chính sách, linh hoạt tài khóa, hiệu lực tiền tệ, linh hoạt kinh tế, vị thế đối ngoại. (mục 2)
  • Ba yếu tố định lượng của sovereign? → Sức mạnh tài khóa, tăng trưởng-ổn định kinh tế, ổn định đối ngoại. (mục 3)
  • Chất lượng tín dụng cao hơn ứng với tỷ số nào cao hơn: debt burden, debt affordability, hay foreign exchange reserve? → Foreign exchange reserve cao hơn; debt burden và lãi-trên-GDP thì thấp hơn mới tốt. (mục 3)
  • Vì sao revenue bond thường rủi ro hơn GO bond? → Dự án là nguồn tiền duy nhất trả nợ, còn GO bond dựa cả quyền thu thuế. (mục 4.2)