CFA Foundation

Appearance

🏛️ Government issuers — phát hành và giao dịch nợ chính phủ ​

Chính phủ là bên vay lớn nhất chợ nợ, và thường có hạng tín dụng cao nhất trong thị trường nội địa của mình — không phải vì có nhiều tài sản, mà vì có một thứ doanh nghiệp không có: quyền thu thuế.

Nhưng "chính phủ" không chỉ có một loại. Có chính phủ trung ương, có chính quyền bang-tỉnh, có pháp nhân nhà nước lập riêng để làm nhà ở, có cả định chế đa quốc gia như World Bank. Mỗi loại vay kiểu nào, và vì sao nợ chính phủ bán qua đấu giá định kỳ chứ không phát hành tùy hứng như doanh nghiệp?

File này dựng hai mảng:

  • Ai trong "khối nhà nước" vay, vay kiểu nào — sovereign, non-sovereign, quasi-government, supranational (mục 2).
  • Phát hành và giao dịch nợ chính phủ khác nợ doanh nghiệp ra sao — cơ chế đấu giá, primary dealer, giao dịch thứ cấp on-the-run (mục 3).

Ký hiệu trong file ​

Format VIẾT TẮT — English — nghĩa. Bản gom toàn cụm xem concept.md.

  • sovereign / non-sovereign — nợ chính phủ trung ương / nợ của bang, tỉnh, địa phương.
  • quasi-government / agency — nợ của pháp nhân do nhà nước lập cho mục đích riêng.
  • supranational — nợ của định chế đa quốc gia (World Bank, IMF, ADB).
  • GO / revenue bond — general obligation / revenue bond — bảo đảm bằng quyền thu thuế chung / bằng nguồn thu một dự án.
  • on-the-run — đợt phát hành mới nhất của một kỳ hạn, thanh khoản nhất.
  • OTC — over-the-counter — giao dịch ngoài sàn qua nhà tạo lập giá.
  • reserve currency — đồng tiền dự trữ mạnh được ngân hàng trung ương các nước nắm giữ (ví dụ đô-la Mỹ).
  • primary dealer — định chế tài chính được chỉ định bắt buộc đặt thầu cạnh tranh tại đấu giá nợ chính phủ.
  • cut-off yield — lợi suất của thầu cạnh tranh thắng có giá thấp nhất, định giá chung cho đấu giá đồng giá.

1. Bức tranh tổng — hai câu hỏi ​

  • Khối nhà nước gồm những ai, mỗi loại vay kiểu nào? (51.a)
    • Trả lời gì: sovereign (trung ương), non-sovereign (địa phương), quasi-government (pháp nhân nhà nước), supranational (đa quốc gia), cùng đặc điểm nợ của từng loại.
    • Đào sâu ở: mục 2.
  • Phát hành và giao dịch nợ chính phủ khác nợ doanh nghiệp ra sao? (51.b)
    • Trả lời gì: đấu giá công khai định kỳ, thầu cạnh tranh và không cạnh tranh, đấu giá đồng giá so với đa giá, primary dealer, giao dịch thứ cấp OTC on-the-run.
    • Đào sâu ở: mục 3.

2. Lựa chọn vay của khối nhà nước ​

2.1. Nợ sovereign — chính phủ trung ương ​

⚙️ Cơ chế — chính phủ phát hành nợ để chi cho hàng hóa-dịch vụ công và hạ tầng; nợ sovereign được bảo đảm bằng quyền thu thuế, nên thường có hạng tín dụng cao nhất và là bên phát hành lớn nhất trong thị trường nội địa.

🔍 Cách nhận diện kế toán khu vực công — báo cáo tài chính chính phủ dựa nhiều vào giao dịch tiền mặt, ít dựa vào dồn tích (khấu hao, nghĩa vụ chưa cấp vốn). Khi phân tích, nên coi chính phủ có một "bảng cân đối kinh tế" gồm tài sản ngầm (thuế tương lai dự kiến) và nợ ngầm (chi tiêu hứa hẹn tương lai), ngoài tài sản-nợ ghi sổ.

🔍 Cách nhận diện thị trường phát triển so với mới nổi:

  • Phát triển (developed) — kinh tế ổn định, đa dạng, chính sách tài khóa minh bạch; nợ tính bằng reserve currency (đô-la Mỹ, nhân dân tệ).
  • Mới nổi (emerging) — kinh tế tăng nhanh nhưng kém ổn định, tập trung; nguồn thu thuế kém ổn định, có khi gắn vào một ngành hoặc hàng hóa chủ đạo; nợ chia hai loại:
    • Domestic debt — phát hành bằng đồng nội tệ, do nhà đầu tư trong nước nắm; đồng tiền có thể không tự do chuyển đổi.
    • External debt — nợ với chủ nợ nước ngoài, có thể tính bằng nội tệ hoặc reserve currency.

⚠️ Bẫy rủi ro tiền tệ của external debt — khi external debt tính bằng reserve currency, nhà đầu tư nước ngoài tránh được rủi ro tiền tệ trực tiếp (nội tệ yếu đi), nhưng vẫn chịu rủi ro tiền tệ gián tiếp: chính phủ mới nổi phải tạo đủ dòng reserve currency để trả nợ.

2.2. Chính sách quản lý nợ và Ricardian equivalence ​

🔍 Cách nhận diện — chính sách quản lý nợ (debt management policy) đặt ra lượng và loại chứng khoán chính phủ định phát hành:

  • Liên hệ chính sách tài khóa — chính phủ tin kinh tế dưới toàn dụng có thể giảm thuế, tăng chi để kích thích, đòi phát hành nợ mới; người dự báo nhu cầu phát hành nên soi chính sách tài khóa và độ nhạy chu kỳ-lạm phát của thu-chi.
  • Ricardian equivalence — lý thuyết cho rằng người nộp thuế kỳ vọng thuế tương lai sẽ phải trả mọi khoản nợ chính phủ phát hành, hàm ý chính phủ nên bàng quan với việc chọn kỳ hạn nợ; nhưng chỉ đúng dưới các giả định (người dân tăng tiết kiệm khi chờ thuế cao hơn, kỳ vọng hợp lý, vay-cho-vay không chi phí giao dịch, truyền tiết kiệm thuế cho đời sau).

⚠️ Bẫy — vì các giả định Ricardian không đúng thực tế, chính phủ buộc phải quản tỷ lệ nợ ngắn-dài, thường phát hành trải đều kỳ hạn để giữ cơ cấu ổn định theo thời gian. Dựa quá nhiều vào nợ ngắn hạn sinh rollover risk.

💡 Ý nghĩa của việc có đủ kỳ hạn — thị trường nợ chính phủ thanh khoản ở nhiều kỳ hạn đem lại lợi ích chung: lợi suất chính phủ làm chuẩn đo rủi ro tín dụng của nợ phi chính phủ; nhà đầu tư dùng để quản rủi ro lãi suất và làm tài sản cầm cố trong repo; ngân hàng trung ương mua-bán để điều hành chính sách tiền tệ. Nợ chính phủ ngắn hạn được coi là an toàn và thanh khoản như thay thế tiền gửi, nên lợi suất thấp hơn mức lẽ ra.

2.3. Ba loại còn lại trong khối nhà nước ​

🔍 Cách nhận diện ba loại còn lại:

  • Non-sovereign — nợ của bang, tỉnh, hạt, hoặc pháp nhân lập để cấp vốn và cung dịch vụ (xây bệnh viện, sân bay). Chính quyền địa phương phát hành hai dạng:
    • General obligation bond (GO) — bảo đảm bằng quyền thu thuế chung của địa phương, cho chi tiêu công chung.
    • Revenue bond — bảo đảm bằng nguồn thu của một dự án cụ thể (phí cao tốc, cầu); nguồn trả nợ là phí từ hạ tầng được tài trợ.
  • Quasi-government / agency — nợ của pháp nhân do chính phủ lập cho mục đích riêng (cấp vốn hạ tầng, tài trợ vay thế chấp nhà). Ví dụ Ginnie Mae ở Mỹ chứng khoán hóa và bảo lãnh khoản vay thế chấp; khi được nhà nước bảo trợ, lợi suất và hạng tín dụng của agency bond bám sát chính phủ.
  • Supranational — nợ của định chế quốc tế (World Bank, IMF, Asian Development Bank) do nhiều chính phủ lập để thúc đẩy hợp tác, thương mại, tăng trưởng; thường tín dụng cao, một số đợt rất thanh khoản.

3. Phát hành và giao dịch nợ chính phủ ​

3.1. Đấu giá công khai định kỳ ​

⚙️ Cơ chế — khác doanh nghiệp (vay khi cần), chính phủ dùng đấu giá công khai định kỳ để phát hành nợ. Hai loại thầu:

  • Thầu cạnh tranh (competitive bid) — dùng để định giá đợt phát hành; người đặt thầu nêu cả giá lẫn khối lượng muốn mua.
  • Thầu không cạnh tranh (noncompetitive bid) — được bảo đảm phân bổ ở giá do thầu cạnh tranh định ra.

🔍 Cách nhận diện trình tự đấu giá:

  • Bước 1 — phân bổ trước cho thầu không cạnh tranh.
  • Bước 2 — xếp thầu cạnh tranh theo giá cao nhất (lợi suất thấp nhất) trở xuống.
  • Bước 3 — phân bổ từ giá cao nhất, đi dần xuống sổ lệnh tới khi đủ lượng chào bán.
  • Cut-off yield — lợi suất của thầu cạnh tranh thắng có giá thấp nhất.

3.2. Đấu giá đồng giá so với đa giá ​

⚙️ Cơ chế — hai cách định giá thầu cạnh tranh thắng:

  • Đấu giá đồng giá (single-price auction) — mọi nhà đầu tư trả đúng giá ứng với cut-off yield, bất kể họ thầu giá nào.
  • Đấu giá đa giá (multiple-price auction) — người thầu cạnh tranh thắng trả đúng giá mình đã thầu.

💡 Ý nghĩa — chính phủ muốn giảm biến động lợi suất sẽ chọn đấu giá đồng giá: mọi trái phiếu phát hành ở một lợi suất duy nhất, tăng khả năng đấu giá thành công, phân bổ rộng hơn, hạ chi phí vốn cho bên phát hành. Vì đấu giá đa giá bắt người thắng trả đúng giá thầu, các thầu thường đặt sát nhau và khối lượng lớn.

🔍 Cách nhận diện primary dealer — chính phủ chỉ định một số định chế làm primary dealer, buộc phải đặt thầu cạnh tranh tại đấu giá, đặt thầu hộ bên thứ ba, và làm đối tác của ngân hàng trung ương khi mua-bán chứng khoán điều hành chính sách tiền tệ.

3.3. Giao dịch thứ cấp giống nợ doanh nghiệp ​

⚙️ Cơ chế — sau phát hành, nợ chính phủ giao dịch ở thị trường OTC dealer theo giá yết, tương tự nợ doanh nghiệp:

  • On-the-run thông tin nhất — giao dịch sôi động nhất, giá thông tin nhất ở các đợt on-the-run (mới nhất của một kỳ hạn); lợi suất của chúng dùng làm chuẩn lợi suất "phi rủi ro vỡ nợ" khi dựng đường cong lợi suất.

🔍 Cách nhận diện nhà đầu tư "phi kinh tế" — một số bên mua nợ chính phủ không vì lợi nhuận: ngân hàng trung ương dùng điều hành chính sách tiền tệ; chính phủ nước ngoài mua làm dự trữ; một số định chế bị luật buộc nắm. Sự hiện diện của họ kéo lợi suất nợ chính phủ xuống thấp hơn so với nợ phi chính phủ.

💡 Ý nghĩa — điểm khác lớn nhất so với doanh nghiệp nằm ở khâu phát hành (đấu giá định kỳ có primary dealer) chứ không ở khâu giao dịch lại (cả hai đều chủ yếu OTC dealer). Đây là chỗ Module Quiz hay phân biệt.

4. Liên hệ bức tranh gốc ​

  • Quyền thu thuế là nguồn bảo đảm đặt nợ sovereign ở đỉnh tín dụng nội địa, và là lý do lợi suất chính phủ làm chuẩn cho mọi nợ khác — nền của khái niệm credit spread ở cụm rủi ro tín dụng.
  • Đường cong lợi suất on-the-run dựng từ nợ chính phủ thanh khoản nhất là xương sống của mọi mảng định giá trái phiếu sau này: chiết khấu dòng tiền, đo duration, định giá tương đối.
  • Đấu giá đồng giá so với đa giá là một tình huống thiết kế cơ chế thị trường rõ ràng: cùng một lượng hàng, cách định giá khác nhau cho ra hành vi đặt thầu và chi phí vốn khác nhau.

✅ Tự kiểm nhanh ​

  • Trái phiếu World Bank phát hành thuộc loại nào? → supranational; World Bank là định chế đa quốc gia hoạt động toàn cầu. (mục 2.3)
  • Nhà đầu tư nước ngoài nắm external debt tính bằng đô-la của một chính phủ mới nổi chịu rủi ro tiền tệ kiểu gì? → gián tiếp; tránh được rủi ro trực tiếp nhưng vẫn chịu rủi ro chính phủ phải tạo đủ đô-la để trả nợ. (mục 2.1)
  • GO bond khác revenue bond ở đâu? → GO bảo đảm bằng quyền thu thuế chung; revenue bảo đảm bằng nguồn thu một dự án cụ thể. (mục 2.3)
  • Khi nào nhà đầu tư được bảo đảm phân bổ trong đấu giá trái phiếu chính phủ? → khi đặt thầu không cạnh tranh; được nhận ở giá do thầu cạnh tranh định ra. (mục 3.1)
  • Đấu giá đồng giá khác đa giá ra sao? → đồng giá thì mọi người trả giá ứng cut-off yield; đa giá thì người thắng trả đúng giá mình thầu. (mục 3.2)
  • Primary dealer bắt buộc làm gì? → đặt thầu cạnh tranh tại đấu giá, đặt thầu hộ bên thứ ba, làm đối tác ngân hàng trung ương. (mục 3.2)
  • Điểm khác lớn nhất giữa phát hành nợ chính phủ và nợ doanh nghiệp nằm ở khâu nào? → khâu phát hành (đấu giá định kỳ có primary dealer), không ở khâu giao dịch lại (cả hai đều OTC dealer). (mục 3.3)