CFA Foundation

Appearance

🗂️ Fixed-income market segments — phân khúc thị trường nợ ​

Chợ nợ toàn cầu lớn hơn chợ cổ phiếu, nhưng lại ít người để ý hơn. Một lý do là nó rối: cùng một công ty có thể có hàng chục đợt trái phiếu khác nhau cùng lưu hành, mỗi đợt một kỳ hạn, một mức lãi, một hạng tín dụng.

Vậy người ta chia cái chợ rối đó thành các ngăn theo tiêu chí nào, ai đứng ở ngăn nào, và làm sao đo cả thị trường bằng một con số chỉ số khi số lượng trái phiếu nhiều gấp bội số lượng cổ phiếu?

File này dựng ba mảng:

  • Chợ chia ngăn ra sao và ai đứng ở đâu — ba trục phân khúc và vị trí của từng nhóm người phát hành, nhà đầu tư (mục 2).
  • Đo cả thị trường bằng chỉ số nào — các loại fixed-income index và ba điểm khác biệt so với chỉ số cổ phiếu (mục 3).
  • Phát hành và giao dịch nợ khác cổ phiếu thế nào — thị trường sơ cấp và thứ cấp của nợ đối chiếu với cổ phiếu (mục 4).

Ký hiệu trong file ​

Format VIẾT TẮT — English — nghĩa. Bản gom toàn cụm xem concept.md.

  • ABS — asset-backed security — chứng khoán bảo đảm bằng một rổ tài sản.
  • ABCP — asset-backed commercial paper — giấy nợ ngắn hạn bảo đảm bằng tài sản.
  • IG / HY — investment-grade / high-yield — hạng đầu tư (Baa3/BBB− trở lên) / hạng đầu cơ (Ba1/BB+ trở xuống).
  • on-the-run — đợt phát hành mới nhất của một kỳ hạn, thanh khoản nhất.
  • OTC — over-the-counter — giao dịch ngoài sàn qua nhà tạo lập giá.
  • ESG — environmental, social, and governance — yếu tố môi trường, xã hội, quản trị dùng để sàng lọc trái phiếu.

1. Bức tranh tổng — ba câu hỏi ​

  • Chợ nợ chia ngăn theo tiêu chí gì, ai đứng ngăn nào? (49.a)
    • Trả lời gì: ba trục phân khúc (loại người phát hành, chất lượng tín dụng, kỳ hạn gốc) và vị trí điển hình của từng nhóm người phát hành, nhà đầu tư.
    • Đào sâu ở: mục 2.
  • Đo cả thị trường bằng chỉ số nào? (49.b)
    • Trả lời gì: chỉ số tổng hợp (aggregate) và chỉ số hẹp; ba điểm chỉ số nợ khác chỉ số cổ phiếu.
    • Đào sâu ở: mục 3.
  • Phát hành và giao dịch nợ khác cổ phiếu ra sao? (49.c)
    • Trả lời gì: thị trường sơ cấp (bao tiêu, đăng ký kệ, đấu giá) và thứ cấp (chủ yếu OTC dealer).
    • Đào sâu ở: mục 4.

2. Phân khúc thị trường nợ và người tham gia ​

2.1. Ba trục chia ngăn chính ​

⚙️ Cơ chế — chợ nợ toàn cầu chia ngăn chủ yếu theo ba trục, ngoài ra còn theo đồng tiền, vùng địa lý, yếu tố ESG:

  • Loại người phát hành (issuer / sector) — ba nhóm lớn:
    • Chính phủ — gồm sovereign (chính phủ trung ương) và non-sovereign (bang, tỉnh, địa phương).
    • Doanh nghiệp (corporate) — công ty phi tài chính và tài chính.
    • Pháp nhân mục đích đặc biệt (SPE) — phát hành asset-backed security (ABS).
  • Chất lượng tín dụng (credit quality) — do hãng xếp hạng như S&P, Moody's chấm:
    • Investment-grade (IG) — từ AAA tới BBB− theo S&P (Aaa tới Baa3 theo Moody's).
    • High-yield (HY) — từ BB+ trở xuống (Ba1 trở xuống theo Moody's); còn gọi đầu cơ hay "junk".
  • Kỳ hạn gốc (original maturity) — tính từ lúc phát hành:
    • Ngắn hạn / money market — dưới 1 năm.
    • Trung hạn — 1 tới 10 năm.
    • Dài hạn — trên 10 năm.

🔍 Cách nhận diện — fallen angel (thiên thần sa ngã) là trái phiếu từng ở hạng IG nhưng bị hạ xuống HY do chất lượng tín dụng xấu đi; nó nằm trong ngăn HY dù lúc phát hành là IG.

💡 Ý nghĩa — trái phiếu doanh nghiệp có bảo đảm (secured) lại hay nằm ở ngăn HY khi xét đợt phát hành mới: công ty dòng tiền yếu buộc phải đem tài sản ra cầm cố mới vay được. Tức là "có tài sản bảo đảm" không có nghĩa là tín dụng tốt — đôi khi ngược lại.

2.2. Doanh nghiệp tốt chọn kỳ hạn theo mục đích dùng tiền ​

🔍 Cách nhận diện — một công ty IG lâu đời chọn loại nợ theo việc tiền dùng làm gì:

  • Commercial paper — vay ngắn hạn để tài trợ vốn lưu động (working capital) thời vụ.
  • Nợ trung hạn — tài trợ đầu tư trung hạn và vốn lưu động thường xuyên.
  • Nợ dài hạn — tài trợ đầu tư vào tài sản cố định.

⚠️ Bẫy — công ty rủi ro hơn, dòng tiền kém ổn định, thường KHÔNG tiếp cận được nguồn vay ngắn hạn có bảo đảm rẻ; lối vay của nó hẹp hơn nhiều so với công ty IG.

2.3. Mỗi nhóm nhà đầu tư đứng ở một góc của lưới tín dụng và kỳ hạn ​

🔍 Cách nhận diện — chọn góc nào tùy khẩu vị rủi ro lãi suất + tín dụng và kỳ hạn nghĩa vụ họ phải khớp:

  • Quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm — nợ dài hạn IG, để khớp nghĩa vụ dài hạn (trả lương hưu, bồi thường bảo hiểm); thường bị luật cấm nắm HY.
  • Doanh nghiệp — đầu tư tiền nhàn rỗi vào commercial paper, repo, ABCP để sinh lời ngắn hạn.
  • Ngân hàng trung ương — dùng tín phiếu kho bạc trung hạn làm công cụ chính sách tiền tệ, tăng/giảm dự trữ của ngân hàng thương mại.
  • Quỹ trái phiếu và ETF — theo mandate đã công bố, thường là nợ IG trung hạn (trừ trái phiếu kho bạc).
  • Nhà quản lý tài sản tìm lợi suất cao, quỹ phòng hộ, quỹ nợ kiệt quệ — nợ HY trung hạn và nợ distressed ở đáy phổ tín dụng.
  • Trung gian tài chính (ngân hàng) — dùng trái phiếu kho bạc trải khắp phổ kỳ hạn để quản rủi ro lãi suất và thanh khoản.

💡 Ý nghĩa — vị trí trên lưới tín dụng-kỳ hạn không ngẫu nhiên: nó phản ánh nghĩa vụ và ràng buộc pháp lý của từng nhà đầu tư. Quỹ hưu trí ở góc dài hạn-IG vì lương hưu là nghĩa vụ dài hạn chắc chắn; ngân hàng trải khắp vì phải linh hoạt thanh khoản.

3. Các loại chỉ số trái phiếu ​

3.1. Ba điểm chỉ số nợ khác chỉ số cổ phiếu ​

⚙️ Cơ chế — chỉ số trái phiếu lệch chỉ số cổ phiếu ở ba điểm, gốc đều nằm ở bản chất "một người phát hành nhiều đợt nợ":

  • Số thành phần nhiều hơn — một công ty thường chỉ có hai-ba lớp cổ phiếu, nhưng có thể có rất nhiều đợt trái phiếu cùng lưu hành; nên chỉ số nợ có nhiều cấu phần hơn hẳn. Hệ quả: quỹ bám chỉ số nợ dùng kỹ thuật lấy mẫu (sampling) thay vì mua hết mọi cấu phần, để giữ độ phức tạp giao dịch ở mức hợp lý.
  • Vòng quay (turnover) cao hơn — trái phiếu đáo hạn và phát hành mới thường xuyên, nên cấu phần bị loại bỏ và thay thế nhiều hơn so với chỉ số cổ phiếu.
  • Trọng số lệch về chính phủ — trái phiếu phát hành xuyên nhiều ngành; thường chính phủ là bên phát hành lớn nhất, nên chỉ số nợ rộng có trọng số lớn ở nợ sovereign. Thay đổi xu hướng phát hành (kỳ hạn, tín dụng) làm trọng số chỉ số đổi theo thời gian.

3.2. Chỉ số tổng hợp và chỉ số hẹp ​

🔍 Cách nhận diện:

  • Chỉ số tổng hợp (aggregate index) — chứa rổ trái phiếu rộng từ mọi ngành. Ví dụ Bloomberg Barclays Aggregate Index: gồm trái phiếu từ mọi ngành trên 28 đồng tiền, nhưng loại bỏ nợ HY, nợ không xếp hạng và nợ dưới quy mô tối thiểu.
  • Chỉ số hẹp — bó hẹp theo địa lý, chất lượng tín dụng, ngành hoặc kỳ hạn. Ví dụ JP Morgan Emerging Markets Bond Index Plus: nợ sovereign thị trường mới nổi tính bằng đô-la Mỹ, hạng Baa1/BBB+ trở xuống.
  • Chỉ số ESG — đưa yếu tố môi trường-xã hội-quản trị vào cách dựng; ví dụ sàng bỏ ngành rượu hoặc nhiệt điện than và đặt mức xếp hạng ESG tối thiểu.

💡 Ý nghĩa — chỉ số chọn làm chuẩn (benchmark) cho một quỹ trái phiếu phải khớp mức phơi nhiễm của quỹ về ngành, chất lượng tín dụng và kỳ hạn; chọn lệch thì so sánh hiệu suất quỹ trở nên vô nghĩa.

4. Thị trường sơ cấp và thứ cấp của nợ ​

4.1. Thị trường sơ cấp — bán nợ mới ​

⚙️ Cơ chế — bán trái phiếu mới phát hành; tiền về bên phát hành. Hai kênh đăng ký:

  • Chào bán công khai (public offering) — đăng ký với cơ quan quản lý để bán ra công chúng.
  • Phát hành riêng lẻ (private placement) — bán cho nhóm nhà đầu tư chọn lọc.
  • Debut issuer (bên phát hành lần đầu) — công ty lần đầu phát hành trái phiếu, thường là doanh nghiệp đang lớn, thay nợ vay ngân hàng bằng tiền từ đợt trái phiếu.

🔍 Cách nhận diện cách bán:

  • Bao tiêu (underwritten offering) — trung gian tài chính bảo đảm giá phát hành; bán ế tự ôm.
  • Nỗ lực tối đa (best-efforts offering) — trung gian không bảo đảm giá, chỉ ăn hoa hồng khi đặt được trái phiếu cho nhà đầu tư ở giá tốt nhất có thể.
  • Đăng ký kệ (shelf registration) — đăng ký cả tổng giá trị với một bản cáo bạch chính, rồi phát hành dần khi cần vốn.
  • Đấu giá công khai (public auction) — nhất là nợ chính phủ; chi tiết ở 03_phat-hanh-no-chinh-phu.md.

⚠️ Bẫy về thời gian phát hành — một bên phát hành IG quen mặt, dùng đăng ký kệ bao tiêu trọn, có thể chốt đợt phát hành trong vài giờ vì nhà đầu tư đã quen và đăng ký đã làm sẵn. Ngược lại, đợt HY nhỏ với nhiều covenant chi tiết và điều khoản cầm cố, bán theo nỗ lực tối đa, mất nhiều thời gian hơn hẳn.

4.2. Thị trường thứ cấp — chủ yếu OTC dealer ​

⚙️ Cơ chế — giao dịch trái phiếu đã phát hành giữa nhà đầu tư. Dù có sàn điện tử và sàn giao dịch, phần lớn vẫn nằm ở thị trường nhà tạo lập giá (dealer) hay OTC:

  • Nhà tạo lập giá yết bid-ask — giá mua (bid) và giá bán (ask); chênh lệch là spread (lãi của họ).
  • Spread theo thanh khoản — từ một phần nhỏ điểm cơ bản với nợ sovereign on-the-run thanh khoản cao, tới 10-20 điểm cơ bản trở lên với nợ doanh nghiệp ít thanh khoản, nhỏ, hoặc cũ ("seasoned").

🔍 Cách nhận diện distressed debt — distressed debt (nợ kiệt quệ) là trái phiếu của bên đang hoặc sắp phá sản. Nhà đầu tư nợ kiệt quệ mua lại từ các định chế bị cấm nắm nợ hạng thấp, kỳ vọng lời khi vận của bên phát hành đảo chiều, tỷ lệ thu hồi cao hơn dự kiến, hoặc tái cấu trúc tăng giá trị.

💡 Ý nghĩa — "on-the-run" là khái niệm lặp lại xuyên suốt Fixed Income: đợt mới nhất của một kỳ hạn thì thanh khoản nhất, spread hẹp nhất, giá thông tin nhất — nên dùng làm chuẩn lợi suất. Đợt cũ hơn (seasoned) kém thanh khoản dần.

5. Liên hệ bức tranh gốc ​

  • Ba trục phân khúc là khung phân loại quay lại xuyên suốt Trục Fixed Income: mọi câu hỏi về một trái phiếu đều bắt đầu từ "ai phát hành, hạng tín dụng nào, kỳ hạn bao lâu".
  • Chỉ số nợ nhiều cấu phần, vòng quay cao, lệch về chính phủ giải thích vì sao quỹ trái phiếu phải lấy mẫu chứ không mua hết — một chi tiết kỹ thuật ảnh hưởng trực tiếp tới sai số bám chỉ số.
  • Thị trường thứ cấp chủ yếu OTC báo trước cho người làm dữ liệu: giá trái phiếu thưa và lệch hơn cổ phiếu; dữ liệu sạch nhất tập trung ở các đợt on-the-run thanh khoản cao.

✅ Tự kiểm nhanh ​

  • Ba trục chính chia ngăn chợ nợ là gì? → loại người phát hành, chất lượng tín dụng, kỳ hạn gốc. (mục 2.1)
  • Vì sao trái phiếu doanh nghiệp có bảo đảm lại hay nằm ở ngăn high-yield? → công ty dòng tiền yếu buộc phải đem tài sản cầm cố mới vay được, nên "có bảo đảm" đi kèm tín dụng kém. (mục 2.1)
  • Quỹ hưu trí thường đứng ở góc nào của lưới tín dụng-kỳ hạn, vì sao? → dài hạn-IG, để khớp nghĩa vụ trả lương hưu dài hạn; thường bị cấm nắm HY. (mục 2.3)
  • Ba điểm chỉ số trái phiếu khác chỉ số cổ phiếu? → nhiều cấu phần hơn, vòng quay cao hơn, trọng số lệch về sovereign. (mục 3.1)
  • Chỉ số tổng hợp khác chỉ số hẹp ở đâu? → tổng hợp gom rổ rộng mọi ngành; hẹp bó theo địa lý/tín dụng/ngành/kỳ hạn hoặc ESG. (mục 3.2)
  • Vì sao đợt phát hành IG quen mặt chốt nhanh hơn đợt HY nhỏ? → IG có đăng ký kệ bao tiêu sẵn và nhà đầu tư quen; HY nhiều covenant + cầm cố + bán nỗ lực tối đa nên lâu. (mục 4.1)
  • Trái phiếu sovereign "on-the-run" nghĩa là gì? → đợt phát hành mới nhất của một kỳ hạn, thanh khoản và giá thông tin nhất. (mục 4.2)