CFA Foundation

Appearance

Price multiples — định giá bằng bội số và tài sản 📊 ​

Chiết khấu dòng tiền cho một con số đẹp nhưng mong manh — nhích nửa phần trăm ở mẫu số là giá trị nhảy hàng chục phần trăm. Nên nhiều nhà đầu tư quay sang một câu hỏi nhẹ hơn: cổ phiếu này đắt hay rẻ so với cổ phiếu cùng ngành?

Nhưng so bằng cái gì cho công bằng — giá so với lãi, so với doanh thu, hay so với cả giá trị doanh nghiệp? Và một tỷ số P/E bằng 15 thì "đáng lẽ" phải là bao nhiêu?

File này dựng bộ bội số định giá: bốn bội số giá trên cổ phiếu, justified P/E nối bội số với mô hình Gordon, bội số giá trị doanh nghiệp EV/EBITDA, và mô hình dựa trên tài sản.

Ký hiệu trong file ​

Format English — tiếng Việt (nghĩa). Bản gom toàn cụm xem concept.md.

  • P/E — price-to-earnings — giá chia lãi mỗi cổ phiếu; trailing dùng lãi quá khứ, leading dùng lãi dự báo.
  • P/B — price-to-book — giá chia giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu.
  • P/S — price-to-sales — giá chia doanh thu mỗi cổ phiếu.
  • P/CF — price-to-cash-flow — giá chia dòng tiền mỗi cổ phiếu.
  • justified P/E — P/E hợp lý suy từ mô hình cơ bản (Gordon), làm mốc so với P/E thị trường.
  • EV — enterprise value — giá trị doanh nghiệp: vốn hóa cổ phiếu cộng nợ trừ tiền mặt.
  • EBITDA — lãi trước lãi vay, thuế và khấu hao.
  • D1, E1 — cổ tức và lãi mỗi cổ phiếu năm tới; payout ratio — tỷ lệ chia cổ tức (D1/E1).
  • ke, g — lợi suất yêu cầu và tốc độ tăng cổ tức.
  • comparables / comps — định giá bằng so với hãng tương đương; law of one price — hai tài sản giống nhau phải cùng giá.

1. Bức tranh tổng — đo đắt rẻ bằng tỷ số ​

1.1. Hai cách dùng bội số ​

Mọi bội số là một tỷ số giá chia cho đại lượng nền. Dùng theo hai hướng:

  • So với hãng tương đương (comparables) — lấy P/E của hãng so với P/E ngành hoặc nhóm cùng loại. Đo đắt/rẻ tương đối. Đào sâu ở mục 4.
  • So với mức hợp lý từ mô hình (fundamentals) — tính bội số "đáng lẽ phải có" từ mô hình Gordon, gọi là justified. Không phụ thuộc giá hãng khác. Đào sâu ở mục 3.

1.2. Hai tầng bội số ​

  • Bội số giá trên cổ phiếu — giá cổ phiếu chia lãi/doanh thu/sổ sách/dòng tiền mỗi cổ phiếu (P/E, P/S, P/B, P/CF). Đo phần của cổ đông thường. Mục 2.
  • Bội số giá trị doanh nghiệp — EV chia EBITDA hoặc doanh thu. Đo cả phần chủ nợ lẫn cổ đông. Mục 5.

1.3. Sơ đồ các loại bội số ​

  • Màu — xanh đậm = gốc; xanh nhạt = hai tầng bội số; xanh lá = các tỷ số cụ thể và hai cách so.
  • Cách đọc — bội số chia hai tầng (giá cổ phiếu vs giá trị doanh nghiệp), và mỗi tầng so theo hai hướng (với hãng khác hoặc với mô hình).

2. Bốn bội số giá trên cổ phiếu ​

2.1. Định nghĩa ​

⚙️ Cơ chế: lấy giá cổ phiếu chia cho một đại lượng nền tính trên mỗi cổ phiếu:

  • P/E — giá chia lãi mỗi cổ phiếu (earnings per share). Bội số phổ biến nhất.
  • P/S — giá chia doanh thu mỗi cổ phiếu (sales per share).
  • P/B — giá chia giá trị sổ sách vốn chủ mỗi cổ phiếu (book value per share).
  • P/CF — giá chia dòng tiền mỗi cổ phiếu (cash flow per share); dòng tiền có thể là dòng tiền hoạt động hoặc dòng tiền tự do.

2.2. Trailing và leading ​

🔍 Cách nhận diện hai biến thể của mẫu số:

  • Trailing (lagging) — dùng đại lượng nền quá khứ (12 tháng đã qua). Phê bình: chỉ phản ánh dĩ vãng.
  • Leading (forward) — dùng đại lượng nền dự báo (kỳ tới). Nhiều người dùng để đưa tương lai vào; số có thể khác hẳn trailing.

⚠️ Bẫy: phải dùng nhất quán một kiểu khi so chéo các hãng — trộn trailing của hãng này với leading của hãng kia là so lệch thước.

2.3. Vì sao bội số thấp hấp dẫn ​

💡 Ý nghĩa: có bằng chứng bội số thấp đi với lợi suất tương lai cao hơn. Với hãng theo chu kỳ, P/S thường được ưa hơn P/E vì doanh thu ít dao động hơn lãi (lãi bị đòn bẩy hoạt động và tài chính khuếch đại). Khi lãi âm, P/E vô nghĩa (mẫu số âm), phải chuyển sang bội số khác.

3. Justified P/E — P/E suy từ mô hình Gordon ​

3.1. Công thức ​

⚙️ Cơ chế: chia cả hai vế của mô hình Gordon cho lãi năm tới E1. Từ V0=D1ke−g, chia cho E1:

P0E1=D1/E1ke−g
  • Biến (trái sang phải):
    • P0/E1 — leading P/E hợp lý (justified): bội số đáng lẽ phải có.
    • D1/E1 — payout ratio: tỷ lệ chia cổ tức kỳ vọng (cổ tức chia lãi, năm tới).
    • ke — lợi suất yêu cầu; g — tốc độ tăng cổ tức đều.

Công thức này nói gì: P/E hợp lý chính là tỷ lệ chia cổ tức chia cho mẫu số quen thuộc (ke − g). Vì xuất phát từ Gordon, đây là leading P/E (dùng lãi dự báo E1, không phải lãi quá khứ). "Justified" nghĩa là nếu các đầu vào đúng, bội số này khớp với hiện giá dòng tiền tương lai.

3.2. P/E hợp lý phụ thuộc gì ​

Công thức cho thấy, giữ các yếu tố khác cố định, P/E hợp lý:

  • Tăng khi tỷ lệ chia cổ tử cao hơn.
  • Tăng khi tốc độ tăng g cao hơn.
  • Tăng khi lợi suất yêu cầu ke thấp hơn.

⚠️ Bẫy — dividend displacement of earnings: trong thực tế các yếu tố không độc lập. Tăng tỷ lệ chia cổ tức làm giảm tốc độ tăng bền vững (vì giữ lại ít hơn) — cổ tức cao kéo giá trị lên nhưng tăng trưởng thấp lại kéo xuống, nên tác động ròng không rõ chiều. Nếu đơn thuần tăng tỷ lệ chia là tăng được giá trị thì mọi hãng đã chia 100% lợi nhuận.

3.3. Ví dụ ​

🔍 Ví dụ Schweser (justified P/E): tỷ lệ chia cổ tức kỳ vọng 30%, lợi suất yêu cầu 13%, tốc độ tăng cổ tức 6%.

  • P/E hợp lý: 0,300,13−0,06=4,29 (ví dụ tự dựng theo dữ liệu Schweser).
  • Số này nghĩa là gì: cổ phiếu "đáng" giao dịch ở P/E khoảng 4,3. Nếu P/E thị trường là 8 → cao hơn mốc → đắt; nếu là 2 → thấp hơn → rẻ. Justified P/E là mốc để so, không phải giá trị tuyệt đối.

4. So với hãng tương đương — comparables ​

⚙️ Cơ chế: lấy bội số của hãng so với một mốc — trung bình lịch sử của chính nó (so theo thời gian), hoặc trung bình ngành/nhóm cùng loại (so chéo). Nguyên lý nền là law of one price (luật một giá): hai tài sản giống nhau phải bán cùng giá, nên hai hãng tương đương phải có bội số xấp xỉ nhau.

🔍 Cách nhận diện đắt/rẻ: bội số hãng thấp hơn mốc ngành → có vẻ rẻ; cao hơn → có vẻ đắt.

⚠️ Bẫy khi so sánh:

  • Phải thật sự tương đương — khác quy mô, ngành, tốc độ tăng thì bội số không cùng thước.
  • Hãng theo chu kỳ khó dùng P/E — lãi nhạy với chu kỳ kinh tế; ưu tiên P/S.
  • Mâu thuẫn hai phương pháp — một cổ phiếu có thể trông đắt theo so sánh nhưng rẻ theo mô hình cơ bản.
  • Khác chuẩn kế toán — nhất là so xuyên quốc gia, bội số không cùng nền.

5. Bội số giá trị doanh nghiệp — EV multiples ​

5.1. Công thức enterprise value ​

EV=vốn hóa cổ phiếu+giá trị thị trường nợ−tiền mặt và đầu tư ngắn hạn
  • Biến (trái sang phải):
    • EV — giá trị doanh nghiệp: cái giá để mua đứt cả công ty.
    • vốn hóa cổ phiếu — giá cổ phiếu nhân số cổ phiếu.
    • giá trị thị trường nợ — cộng vào vì người mua phải gánh nợ.
    • tiền mặt và đầu tư ngắn hạn — trừ ra vì người mua nhận được luôn số tiền này, giảm cái giá thực phải bỏ.

Công thức này nói gì: EV là tổng giá trị mọi nguồn vốn (cổ phiếu cộng nợ) trừ phần tiền mặt nhận lại — đo giá trị toàn công ty, không chỉ phần cổ đông. Lấy EV trừ nợ và cổ phiếu ưu đãi ra lại giá trị cổ phiếu thường.

💡 Ý nghĩa: EV/EBITDA so được các hãng khác nhau cấu trúc vốn (vì EV gộp cả nợ và vốn chủ), và dùng được cả khi lãi âm — lúc P/E vô nghĩa, EBITDA thường vẫn dương.

5.2. Ví dụ tính EV ​

🔍 Ví dụ Schweser (Daniel, Inc.): nợ dài hạn giá thị trường 600.000 đô, tổng nợ sổ sách 2.100.000 đô (trong đó nợ ngắn hạn coi như bằng giá sổ sách), giá cổ phiếu 40 đô, 200.000 cổ phiếu, tiền mặt 250.000 đô.

  • Nợ ngắn hạn (sổ sách = thị trường): 2.100.000−900.000=1.200.000 đô.
  • Giá trị thị trường tổng nợ: 600.000+1.200.000=1.800.000 đô.
  • Vốn hóa cổ phiếu: 40×200.000=8.000.000 đô.
  • Enterprise value: 1.800.000+8.000.000−250.000=9.550.000 đô (Schweser answer key).
  • Số này nghĩa là gì: EV bằng 9,55 triệu đô. Chia cho EBITDA ra EV/EBITDA = 9,6 lần (Schweser answer key; con số EBITDA nằm trong bảng-ảnh nguồn). Nếu EV/EBITDA ngành trên 9,6 → Daniel rẻ tương đối; dưới 9,6 → đắt tương đối.

⚠️ Nhược: giá trị thị trường của nợ thường khó có; phải mượn giá trái phiếu tương tự hoặc dùng giá sổ sách (kém chính xác nếu điều kiện đã đổi nhiều từ khi phát hành). EBITDA cũng hay gộp doanh thu và chi phí không bằng tiền.

6. Mô hình dựa trên tài sản — asset-based models ​

6.1. Cơ chế ​

⚙️ Cơ chế: giá trị cổ phiếu bằng giá trị thị trường (hoặc hợp lý) của tài sản trừ giá trị thị trường của nợ. Vì giá thị trường của tài sản thường khó lấy, nhà phân tích bắt đầu từ bảng cân đối rồi điều chỉnh: định theo giá khấu hao, giá khấu hao đã chỉnh lạm phát, hoặc giá thay thế ước tính.

6.2. Khi nào dùng và khi nào tránh ​

  • 💡 Đáng tin nhất khi:
    • Tài sản hữu hình ngắn hạn, có giá thị trường sẵn — vd công ty tài chính, tài nguyên thiên nhiên.
    • Công ty đang thanh lý — ngừng hoạt động, bán tài sản.
    • Cho giá sàn — mức tối thiểu khi có nhiều tài sản vô hình kèm theo.
  • ⚠️ Tránh khi:
    • Nhiều tài sản vô hình — thương hiệu, quan hệ khách hàng, R&D khó định giá; công ty phần mềm là ví dụ.
    • Lạm phát cao — giá trị tài sản dao động khó ước.

🔍 Cách nhận diện trong đề: công ty thăm dò năng lượng đang khó khăn nhưng nắm quyền khoan có giá thị trường rõ → hợp asset-based; công ty phần mềm nhiều R&D nội bộ → không hợp (quiz 46.3 câu 4).

7. Liên hệ bức tranh gốc ​

  • Bội số là cách đo đắt rẻ tương đối, không phải giá trị thật — nhanh và sẵn dữ liệu, nhưng chỉ trả lời "so với hãng khác thì sao", không trả lời "đáng giá bao nhiêu".
  • Justified P/E nối hai thế giới — cùng bộ đầu vào (tỷ lệ chia, tăng trưởng, lợi suất yêu cầu) sinh ra cả giá trị Gordon lẫn bội số hợp lý, nên P/E không phải con số rời mà gắn chặt với cơ bản doanh nghiệp.
  • Vì sao quan trọng cho anh: P/E, P/B, P/S là những yếu tố giá trị (value factors) kinh điển trong mô hình đa yếu tố — file này cho hiểu chúng đo gì, lệch ở đâu (chu kỳ, kế toán, mẫu số âm), và cách neo vào lý thuyết qua justified P/E, đúng phần cần để thiết kế yếu tố giá trị không bị nhiễu kế toán.

✅ Tự kiểm nhanh ​

  • Hãng theo chu kỳ nên dùng P/E hay P/S, vì sao? → P/S: doanh thu ít dao động hơn lãi (đòn bẩy không khuếch đại). (mục 2.3)
  • Justified P/E tính thế nào? → Tỷ lệ chia cổ tức chia cho (ke − g); là leading P/E. (mục 3.1)
  • Tăng tỷ lệ chia cổ tức có chắc làm P/E hợp lý tăng không? → Không chắc: giữ lại ít hơn làm tăng trưởng giảm, tác động ròng không rõ chiều. (mục 3.2)
  • EV gồm gì? → Vốn hóa cổ phiếu cộng giá trị thị trường nợ trừ tiền mặt và đầu tư ngắn hạn. (mục 5.1)
  • Vì sao EV/EBITDA mạnh hơn P/E ở chỗ nào? → So được hãng khác cấu trúc vốn, dùng được cả khi lãi âm. (mục 5.1)
  • Công ty phần mềm nhiều R&D có hợp mô hình dựa trên tài sản không? → Không: giá trị nằm ở tài sản vô hình khó định giá. (mục 6.2)