Three forms of EMH — ba dạng hiệu quả và hệ quả đầu tư 🪜

• Motivation

  • Có người bảo:
    • nhìn đồ thị giá đoán được xu hướng.
  • Người khác bảo:
    • đọc kỹ báo cáo tài chính sẽ tìm ra cổ phiếu bị định giá rẻ.
  • Người thứ ba bảo:
    • cả hai vô ích, kể cả tin nội bộ cũng đã nằm trong giá.

• Question:

  • Ba người này không cãi nhau về một con số —
    • họ đang nói về ba mức hiệu quả khác nhau của cùng một thị trường.
  • Vậy mỗi mức đóng cửa loại phân tích nào?
  • Và làm sao biết mình đang ở mức nào?

• File này là lõi của cả cụm, dựng hai mảnh khớp vào nhau:

  • Ba dạng hiệu quả theo loại thông tin giá phản ánh — weak, semi-strong, strong (LOS d).
  • Mỗi dạng đóng cửa chiến lược nào — phân tích kỹ thuật, phân tích cơ bản, và lựa chọn chủ động so với thụ động (LOS e).

---

Ký hiệu trong file

Format English — tiếng Việt (nghĩa). Bản gom toàn cụm xem concept.md.

• EMH — efficient markets hypothesis — giả thuyết thị trường hiệu quả.
• weak-form efficiency — hiệu quả dạng yếu: giá phản ánh hết dữ liệu thị trường quá khứ (giá, khối lượng).
• semi-strong-form efficiency — hiệu quả dạng trung bình: giá phản ánh hết mọi thông tin công khai.
• strong-form efficiency — hiệu quả dạng mạnh: giá phản ánh hết mọi thông tin, công khai lẫn riêng tư.
• technical analysis — phân tích kỹ thuật: dùng dữ liệu giá và khối lượng quá khứ để dự báo.
• fundamental analysis — phân tích cơ bản: dùng thông tin công khai (lãi, cổ tức, tỷ số kế toán) để định giá.
• market data — dữ liệu thị trường: giá và khối lượng giao dịch.
• public information — thông tin công khai: tin ai cũng tiếp cận được (báo cáo, công bố).
• private (inside) information — thông tin riêng tư (nội bộ): tin chỉ một nhóm trong cuộc biết.
• event study — nghiên cứu sự kiện: đo lợi nhuận bất thường quanh lúc một tin ra.
• CAPM — capital asset pricing model — mô hình định giá tài sản vốn, dùng tính lợi nhuận kỳ vọng theo rủi ro.
• active / passive management — quản lý chủ động / thụ động: chọn-lọc để thắng thị trường / bám theo chỉ số.

---

1. Bức tranh tổng — ba lớp thông tin lồng vào nhau

1.1. Ý tưởng gốc của Eugene Fama

Giáo sư Eugene Fama dựng khái niệm hiệu quả thị trường và chia thành ba dạng. Điểm khác nhau giữa ba dạng chỉ nằm ở một thứ duy nhất: bộ thông tin nào đã nằm trong giá.

Đọc đồ thị:

• Quan hệ lồng nhau —
  • mỗi dạng sau bao trùm dạng trước rồi cộng thêm một lớp thông tin.
  • Dạng trung bình chứa hết dữ liệu thị trường (vì thông tin công khai đã bao gồm giá-khối lượng) cộng thêm tin công khai khác.
  • Dạng mạnh chứa hết tin công khai cộng thêm tin riêng tư.
• Màu đậm dần — xanh nhạt (yếu, ít thông tin nhất) tới đỏ (mạnh, nhiều thông tin nhất). Càng đỏ thì càng khó kiếm lời vì giá đã nuốt càng nhiều thứ.

1.2. Quan hệ một chiều giữa ba dạng

• ⚠️ Bẫy thi cử kinh điển: quan hệ chỉ đi một chiều.
  • trung bình thì chắc chắn yếu —
    • Vì thông tin công khai đã bao gồm dữ liệu thị trường.
    • Một thị trường hiệu quả dạng trung bình bắt buộc cũng hiệu quả dạng yếu.
  • Yếu thì chưa chắc trung bình —
    • thị trường có thể hiệu quả dạng yếu mà không hiệu quả dạng trung bình hay mạnh.
  • trung bình chưa chắc mạnh —
    • thị trường hiệu quả dạng trung bình không bắt buộc phải hiệu quả dạng mạnh.

1.3. Hai nhánh của file

• Nhánh 1 — ba dạng là gì? → mỗi dạng dựa trên bộ thông tin nào (mục 2).
• Nhánh 2 — mỗi dạng đóng cửa chiến lược nào? → kỹ thuật, cơ bản, chủ động/thụ động (mục 3).

---

2. Ba dạng hiệu quả thị trường

2.1. Dạng yếu — weak-form

• ⚙️ Cơ chế:

  • giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi dữ liệu thị trường quá khứ — giá và khối lượng.
  • Vì thay đổi giá kỳ này độc lập với kỳ trước, thông tin giá-khối lượng quá khứ không có sức dự báo hướng giá tương lai.

• 🔍 Cách nhận diện: đề nhắc "past price and volume", "dữ liệu thị trường", "market data only".

• 💡 Hệ quả:

  • nhà đầu tư không thể kiếm lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro dương về trung bình bằng phân tích kỹ thuật (technical analysis).

2.2. Dạng trung bình — semi-strong-form

• ⚙️ Cơ chế:

  • giá điều chỉnh nhanh và không lệch theo mọi thông tin công khai mới vừa tới.
  • Giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai —
    • bao gồm cả dữ liệu thị trường quá khứ (lớp của dạng yếu)
    • và thông tin phi-thị-trường công khai (báo cáo tài chính, công bố).

• 🔍 Cách nhận diện: đề nhắc "all publicly available information", "thông tin công khai".

• 💡 Hệ quả:

  • nhà đầu tư không thể kiếm lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro dương về trung bình bằng phân tích cơ bản (fundamental analysis) — vì mọi tin công khai đã nằm trong giá.

2.3. Dạng mạnh — strong-form

• ⚙️ Cơ chế:

  • giá phản ánh đầy đủ mọi thông tin
    • cả nguồn công khai lẫn nguồn riêng tư
  • gồm
    • dữ liệu thị trường quá khứ,
    • tin công khai,
    • và tin riêng tư (nội bộ).
  • Không nhóm nào độc quyền nắm thông tin liên quan tới việc hình thành giá.

• 🔍 Cách nhận diện: đề nhắc "public and private information", "inside information".

• 💡 Hệ quả: không nhóm nào kiếm được lợi nhuận bất thường một cách bền bỉ — kể cả người có tin nội bộ.

• ⚠️ Bẫy thực tế: vì hầu hết thị trường cấm giao dịch nội gián, kỳ vọng giá phản ánh hết tin riêng tư là phi thực tế. Bằng chứng ủng hộ quan điểm: thị trường không hiệu quả dạng mạnh.

2.4. Bảng gom ba dạng

Dạng	Bộ thông tin trong giá	Đóng cửa chiến lược	Thực tế
Yếu	dữ liệu thị trường quá khứ	phân tích kỹ thuật	thường đúng
trung bình	thêm mọi tin công khai	phân tích cơ bản	thường đúng ở thị trường phát triển
Mạnh	thêm tin riêng tư	mọi quản lý chủ động	bằng chứng nói KHÔNG đúng

---

3. Cách đo và hệ quả đầu tư của mỗi dạng

3.1. Cách kiểm — lợi nhuận bất thường

⚙️ Cơ chế chung để kiểm mọi dạng: dùng phép tính lợi nhuận bất thường (abnormal profit, hay lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro).

• Bước 1 — tính lợi nhuận kỳ vọng cho một chiến lược theo rủi ro của nó, bằng một mô hình lợi nhuận kỳ vọng như CAPM (capital asset pricing model) hoặc mô hình đa nhân tố.
• Bước 2 — nếu lợi nhuận thực tế trung bình cao hơn lợi nhuận cân bằng kỳ vọng, ta bác bỏ giả thuyết giá hiệu quả với bộ thông tin mà chiến lược dựa vào.

💡 Ý nghĩa: cách kiểm này đúng tinh thần rigor của anh — không so lãi thô, mà so phần lãi vượt mức đáng-được sau khi trừ rủi ro. Lãi cao mà chỉ vì gánh rủi ro cao thì không tính là thắng thị trường.

3.2. Hệ quả cho phân tích kỹ thuật

⚙️ Phân tích kỹ thuật (technical analysis) cố kiếm lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro dương bằng dữ liệu giá-khối lượng quá khứ → đây là phép kiểm dạng yếu.

• 🔍 Bằng chứng: nhìn chung phân tích kỹ thuật không tạo lợi nhuận bất thường → không bác bỏ được giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu.
• ⚠️ Hai lưu ý không tuyệt đối:
  • Phân tích kỹ thuật có tỏ ra thành công ở một số thị trường mới nổi.
  • Có quá nhiều chiến lược kỹ thuật khả dĩ, không thể kiểm hết — nên không thể khẳng định tuyệt đối là vô dụng.
  • Mọi thành công kỹ thuật phải đánh giá sau khi trừ chi phí thông tin, phân tích, giao dịch.

3.3. Hệ quả cho phân tích cơ bản

⚙️ Phân tích cơ bản (fundamental analysis) dựa trên thông tin công khai như lãi, cổ tức, tỷ số kế toán → đây là phép kiểm dạng trung bình.

• 🔍 Cách kiểm — event study (nghiên cứu sự kiện): đo lợi nhuận bất thường trước và sau khi một tin mới ảnh hưởng giá trị nội tại của hãng được công bố (báo cáo lãi, thay đổi cổ tức).
  • Giả thuyết gốc (null): nhà đầu tư không thể kiếm lợi nhuận bất thường dương về trung bình bằng giao dịch quanh sự kiện, vì giá phản ánh tin gần như tức thì.
  • Bằng chứng: thị trường phát triển nhìn chung hiệu quả dạng trung bình; có dấu hiệu kém hiệu quả dạng trung bình ở một số thị trường mới nổi.
• ⚠️ Nghịch lý quan trọng (rất hay hỏi): nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì phân tích cơ bản có vô dụng không?
  • Không hẳn — chính phân tích cơ bản là cái làm giá trở nên hiệu quả về thông tin. Nếu không ai phân tích thì giá lấy đâu mà đúng.
  • Phân tích cơ bản còn có ích cho những nhà đầu tư cực giỏi kiếm được lợi nhuận bất thường nhờ nó, và cho những ai hành động nhanh trước khi tin mới phản ánh vào giá.

3.4. Chủ động so với thụ động

⚙️ Cơ chế: nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì nên đầu tư thụ động — bỏ tiền vào danh mục chỉ số bám theo một chỉ số thị trường.

• 🔍 Bằng chứng: đa số nhà quản lý quỹ tương hỗ không thắng nổi chiến lược chỉ số thụ động qua thời gian.
• 💡 Vậy nhà quản lý danh mục còn vai trò gì? Ngay cả khi thị trường hiệu quả, họ vẫn tạo giá trị bằng cách:
  • Đặt và thực thi mục tiêu rủi ro - lợi nhuận của danh mục.
  • Giúp đa dạng hóa danh mục.
  • Phân bổ tài sản (asset allocation) hợp lý.
  • Quản lý thuế (tax management) để tối thiểu thuế.

3.5. Bảng gom hệ quả mỗi dạng

Nếu thị trường hiệu quả dạng	Chiến lược KHÔNG còn cửa	Còn lại gì
Yếu	phân tích kỹ thuật vô hiệu	cơ bản vẫn có thể có cửa
trung bình	thêm cơ bản vô hiệu	nên đầu tư thụ động
Mạnh	thêm mọi quản lý chủ động	quản lý vẫn lo rủi ro, thuế, phân bổ

---

4. Liên hệ bức tranh gốc

• Ba dạng = ba lớp thông tin lồng nhau.

  • Yếu (dữ liệu thị trường) ⊂ trung bình (thêm tin công khai) ⊂ mạnh (thêm tin riêng tư).
  • Quan hệ một chiều: trung bình thì chắc chắn yếu, ngược lại không.

• Mỗi dạng đóng cửa một chiến lược:

  • yếu chặn kỹ thuật, trung bình chặn cơ bản, mạnh chặn cả tin nội bộ.
  • Cách kiểm chung là lợi nhuận bất thường sau khi trừ rủi ro bằng CAPM.

• Thực tế:

  • thị trường phát triển thường hiệu quả dạng yếu và trung bình,
  • không hiệu quả dạng mạnh (vì cấm nội gián).

• Vai trò với mục tiêu quant của anh:

  • đây là câu trả lời trực diện nhất cho "alpha nằm đâu".
  • Nếu thị trường mình đánh hiệu quả dạng trung bình thì
    • cả tín hiệu kỹ thuật lẫn cơ bản công khai đều khó sinh alpha bền —
    • đúng với kết luận no-clean-alpha của các module crypto và US equity trước đây.
  • Khe hở còn lại:
    • thị trường mới nổi,
    • hành động nhanh hơn đám đông,
    • hoặc thông tin/cách kết hợp mà người khác chưa khai thác.
  • Cụm tiếp (file 03)
    • soi các "anomaly" — những chỗ tưởng là khe hở —
    • và vì sao phần lớn chúng tan khi tính chi phí và sửa rủi ro,
    • đúng bài học chống bias của anh.

---

✅ Tự kiểm nhanh

• Ba dạng dựa trên ba bộ thông tin nào? → Yếu = dữ liệu thị trường quá khứ; trung bình = thêm mọi tin công khai; mạnh = thêm tin riêng tư. (mục 2)
• Thị trường hiệu quả dạng trung bình có chắc hiệu quả dạng yếu không? → Có, vì tin công khai đã bao gồm dữ liệu thị trường; chiều ngược lại không chắc. (mục 1.2)
• Mỗi dạng đóng cửa chiến lược nào? → Yếu chặn kỹ thuật, trung bình chặn cơ bản, mạnh chặn mọi quản lý chủ động. (mục 3.2-3.4)
• Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì phân tích cơ bản vô dụng? → Không hẳn — chính nó làm giá hiệu quả; còn ích cho người cực giỏi và người hành động nhanh. (mục 3.3)
• Bằng chứng nói thị trường có hiệu quả dạng mạnh không? → Không — vì cấm giao dịch nội gián, giá không thể phản ánh hết tin riêng tư. (mục 2.3)
• Cách kiểm hiệu quả là gì? → Tính lợi nhuận bất thường: so lãi thực với lãi cân bằng kỳ vọng theo rủi ro (CAPM). (mục 3.1)